中金宏观 

随着俄乌事件、中金疫情冲击、宏观何货币紧缩深化，待英市场对全球经济增长下行的国经担忧与日俱增。上周，中金英国央行在货币政策报告中给出了2023年英国GDP负增长的宏观何情景假设。我们认为，待英这代表英国央行需要在“抗通胀”与“稳增长”之间做出艰难抉择，国经要想尽快抑制通胀，中金可能需要以牺牲经济增长为代价。宏观何英国央行的待英情景假设让投资者担心，其他央行尤其是国经美联储可能也会面临同样的“二选一”难题。我们认为，中金这将抑制风险偏好，宏观何加剧市场波动。待英

首先，我们看一下当前英国经济的基本状况，与许多国家一样，英国面临的一个问题是高通胀。英国3月CPI同比增速高达7%，为1992年3月以来最高水平。从CPI贡献拆解来看，通胀主要来自“输入性”通胀。英国是商品与能源的净进口国，疫情后全球需求从服务转向商品，加上供应链瓶颈，推高了可贸易品价格。能源方面，近期的俄乌事件导致油价大涨，英国政府已于4月大幅上调了Ofgem能源价格上限，并预计在10月继续上调该上限，这意味着未来能源价格可能继续上涨。

服务业通胀也出现抬升的苗头。3月服务业CPI同比增速达3.9%，这与英国劳动力市场趋紧，工资通胀上升有关。截至2月，英国失业率降至3.8%，许多企业反映“招工难”，需要进一步提高工资才能招到人。近几个月英国工资同比增速保持在6%左右，工资上升会引发“工资-通胀”螺旋，对服务价格带来进一步上涨压力。综合上述因素，英国央行预计CPI同比增速将于今年底突破10%。

如此来看，英国通胀的成因是区与美国通胀成因的“叠加”。一方面，英国对能源和商品的进口依赖与欧元区比较像，由此产生供给侧输入性通胀；另一方面，英国也存在劳动力短缺导致工资上涨的问题，这种“工资-通胀”螺旋与美国类似。正因此，当前英国通胀的水平比欧元区和美国都要高。

经济增长方面，英国2022年第一季度GDP环比上升0.9%，比去年第四季度的1.3%有所下降。短期来看，英国经济增长仍有韧性，商业活动与房地产市场保持活跃。但通胀走高导致居民实际收入下降，对消费者信心带来不利影响，这将影响消费扩张。此外，英国央行调查显示，消费者正在转向更为低价的替代品，一些服务行业（比如酒店业、金融业）的需求也已开始转弱。

政策方面，英国央行于去年12月开始加息，英国是主要发达经济体中最早加息的国家。自2021年底至今，英国央行共加息了四次，政策利率从0.1%提升至1%。缩减资产负债表方面，英国央行计划从今年9月开始抛售公司债，并于2023年底清空持有的200亿公司债。此外，英国央行还称将考虑抛售国债，但具体计划仍在讨论之中。

往前看，英国央行将在“抗通胀”与“稳增长”之间做出艰难抉择。虽然高通胀本身会压制需求，但面对“工资-通胀”螺旋以及物价失控的风险，英国央行或继续加息，甚至可能要以牺牲短期经济的代价来压制通胀。

英国央行在5月货币政策报告中给出了两种政策路径，第一种是持续加息，按照当前市场隐含的政策利率来推演，利率将从当前的1%上升至2023年中的2.5%左右。第二种是按兵不动，将利率保持在1%的水平不变。根据不同的利率路径，英国央行给出了对通胀与经济增长的预测。持续加息情形下，CPI通胀将在2022年四季度达到10.2%的高峰，之后开始下降，并于2024年三季度降至2%以下。但这种情形也会导致经济增长显著放缓，2023年GDP增速将降至-0.25%，失业率将开始回升。按兵不动情形下，通胀将在2022年四季度达到10.4%后下降，但要降至2%以下需要到2025年三季度。这种情形下，2023年GDP增速为0.8%，不会陷入萎缩，失业率也不会上升。也就是说，持续加息会使得英国通胀更快回落，但代价是经济将在2023年陷入萎缩。

是什么导致经济萎缩？一个渠道是利率敏感型部门将受到抑制。根据英国央行的预测，持续加息情形下，房地产投资将在2023年下降1.8%（2022年预计增长7.3%），2024年进一步下降1.5%。商业投资增速在2023年大幅回落至0.5%（2022年预计增长11%），2024年下降5.3%。

英国央行的情景假设让投资者担心，其他央行尤其是美联储也会面临同样的“二选一”难题。今年以来，美国通胀持续走高，经济增长出现放缓迹象，市场担心美联储可能也需要在“抗通胀”和“稳增长”之间做出艰难抉择。尽管美联储主席鲍威尔认为，有信心实现经济“软着陆”，但市场对这一看法持怀疑态度。毕竟与历史上“软着陆”时期相比，这次美联储加息起步更晚，货币紧缩步伐更快，犯错概率更高。要想实现“软着陆”，恐怕需要许多运气。

对市场而言，这将加剧资产价格波动。上周的美联储议息会议后，鲍威尔并未给出更加鹰派的指引，美股随即大涨。但好景不长，随后的两天中美股持续下跌，周四纳斯达克指数一度重挫近5%。与此同时，10年期美债收益率一路走高，升破3%。为何这次鲍威尔的鸽派言论“保质期”只有一天？一个解释是市场担心美联储也会像英国那样，需要以经济显著放缓为代价来抑制通胀。如果是这样，那么美国市场调整可能还未结束，“股债双杀”仍将是主旋律。

上周回顾：宏观数据与经济事件

宏观数据：美国3月贸易帐赤字为1098亿美元，高于预期赤字1070亿美元；3月工厂订单环比增长2.2%，高于预期增速1.1%；3月营建支出环比增长0.1%，低于预期增速0.7%；4月Markit制造业PMI终值为59.2，低于预期值59.7；4月ISM制造业PMI为55.4，低于预期值57.6；4月Markit服务业PMI终值为55.6，高于预期值54.7；4月ISM非制造业PMI为57.1．低于预期值58.5；4月失业率为3.6%，高于预期值3.5%；4月季调后非农就业人口为42.8万人，高于预期值39.1万人；4月ADP就业人数为24.7万人，低于预期值39.5万人；4月挑战者企业裁员人数为2.4286万人；至4月30日当周初请失业金人数为20万人，高于预期值18万人；至5月4日美联储利率决定为1%，与预期值一致。

欧元区3月PPI环比增长5.3%，高于预期增速5%；3月零售销售环比减少0.4%，高于预期降速0.1%；3月失业率为6.8%，高于预期值6.7%；4月制造业PMI终值为55.5，高于预期值55.3；4月服务业PMI终值为57.7，与预期值一致；4月经济景气指数为105，低于预期值108；4月工业景气指数为7.9，低于预期值9.5；4月消费者信心指数终值为-22，低于预期值-16.9。

经济事件：5月5日，美联储公布利率决议，FOMC决定将联邦基金利率的目标区间上调至0.75%-1%，并决定于6月1日开始减少其持有的美国国债、机构债务和MBS[1]；美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会，他表示委员普遍支持规模类似于50基点的加息，“75基点的加息并不是我们正在积极考虑的事情，我认为我们很可能实现软着陆”[2]。5月7日，2022FOMC票委、圣路易斯联储主席布拉德和美联储理事沃勒发表讲话，他们认为由于前瞻性指导发挥作用，美联储并没有落后曲线太多[3]。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布美国3月批发销售环比增速；欧元区5月Sentix投资者信心指数。周二公布美国4月NFIB小型企业信心指数；欧元区5月ZEW经济景气指数。周三公布美国4月未季调CPI同比增速，4月季调后CPI环比增速。周四公布美国4月PPI环比增速，至5月7日当周初请失业金人数。周五公布美国4月进口物价指数环比增速，5月密歇根大学消费者信心指数初值；欧元区3月工业产出环比增速。

经济事件：周二FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在全美商业经济协会和德国央行联合主办的国际经济研讨会上发表讲话。周三2023FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利讲评美联储沃勒与明尼苏达经济俱乐部的对话，2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特出席亚特兰大联储金融市场会议；欧洲央行行长拉加德、管委森特诺、瓦斯列和米勒陆续发表讲话。周五2023年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利就能源和通胀发表讲话。周六2022年FOMC票委、克利夫兰联储主席梅斯特就美国货币政策发表讲话。